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  自金融危机以来, 美国采取了一系列以量化宽松(QE)为核心的经济刺激政策,这个政策一共四轮并持续了五年多的时间。政策推出后,对美国的实体经济、国际金融市场、各大新兴经济体的经济都带来了诸多的影响。随着美国经济的逐步复苏,就业数据的好转,退出量化宽松政策的呼声开始出现。特别是进入2014 年新一任美联储主席耶伦上任后, 量化宽松的规模逐渐缩小,并计划在今年完全退出。由于经济的全球化特别是中美经济依存度的不断提高, 我国能否正确应对这次变化,将对我国经济的持续增长产生重要影响。同时中国在各经济领域的改革是否能顺利进行,也一定程度依赖于我国是否能正确处理量化宽松的影响,是否能维持稳定的经济环境。
  一、文献综述
  (一)国外学者的相关研究
  国外学者关于QE 政策对中国的影响研究不多,拓宽到国外货币溢出效应的研究来看:
  Soyoung Kim运用VAR 模型,对浮动汇率制下美国货币政策溢出效应的国际传导进行了实证研究。Ehrmann 和Fratzscher的结论则完全相左。实证表明,美国货币政策对50 个国家,其中包括12 个亚太国家证券市场回报有负溢出效应,认为美国货币政策是影响全球股票市场的重要因素。Benigno(2006)认为货币政策通过贸易、产出渠道产生的溢出效应的大小,取决于商品在本时期和跨时期的替代弹性。如果本时期弹性占主导地位,本国和外国商品在实用功能方面是替代品。在这种情况下,外国的贸易条件恶化将引起外国的生产扩张。
  (二)国内学者的相关研究
  从国内对退出量化宽松货币政策的研究角度,主要侧重于其本身对我国的影响。具体如下:
  谭小芬(2010)研究了美国QE 政策的退出及对中国的影响, 认为美国经济复苏过程是个缓慢的过程,其货币政策退出也必然是温和退出。李永刚认为美国量化宽松货币政策会使新兴市场国家面临通货膨胀压力。陈磊,侯鹏运用面板VAR 模型,研究了美英等发达国家的量化宽松政策对金砖国家影响。王晓雷,刘昊)认为,美国定量宽松政策出台的原因除了陷入流动性陷阱外,财政政策方面可操作性不大也是该政策出台的一个重要原因。王艳,张鹏使用向量自回归误差修正模型(VECM)研究了美国货币政策对中国信贷市场的溢出性影响。姚斌分析了定量宽松政策的理论基础和美国日本的量化宽松政策的异同。
  王树同,刘明学,栾雪剑(2009)分析了美联储QE 政策出台的原因,主要有财政赤字较大限制了财政政策的作用,中长期利率走高提高了企业借贷成本,货币乘数下降引发的信贷紧缩。翟会颖,刘婧分析了美国定量宽松政策的运行机制,认为美国实施政策后增强了外界对美国经济复苏的预期,稳定了金融市场环境。钟伟认为美国定量宽松政策效果取决于美联储的操作细节,不管购入的是政府债、MBS、还是机构债,都会使得这些对手获得流动性。张晶则深入对比了信贷宽松和定量宽松政策, 认为两种政策的实施目的不同、运作机理不同。吴艳艳、俞冬来对美国政府对资本市场的干预手段进行了详尽的分析。韩秀云论述了美国退出量化宽松政策的基础、具体步骤和可能造成的影响。
  由此可以看出,由于退出QE 政策这一主题具有很强的时效性,所以目前国内外学者的大部分研究专注于QE 政策本身的影响, 或者是简单的分析退出后可能造成的影响与应对措施。本文则从美国退出QE 的主要时机选择与路径选择出发,分析可能对我国产生的各项重大影响,并提出我国应对美国退出QE 政策的可操作性建议。
  二、美国QE 政策的退出时机及路径选择
  (一)退出QE 政策的时机选择
  QE 政策这种非常规的货币政策之所以会出现,主要是为了防止实体经济由于缺乏市场流动性而不断下行, 防止失业率的迅速攀升所引发的一系列社会问题。因此,判断具体退出QE 政策的时机,关键在于美国经济乃至全球经济、美国失业率(特别是非农就业数据)等的情况。除此之外,作为全球经济的中心,美国经济政策的溢出效应十分明显,在退出时机选择时还必须考虑到相关政策变化对外部经济体特别是发展中国家的影响。从现实角度来看,进入2013 年后,随着欧债危机的缓和以及全球经济环境的缓慢回升,美国的实体经济数据也在逐渐转好,QE 政策退出已经具备了经济基本面的支撑。
  然而,数据显示,在前三次的量化宽松政策中,QE政策的宗旨———“通过刺激经济,降低失业率,从而引致经济的长期可持续增长”这一目标却并未取得良好的效果。自次贷危机爆发以来,美国就业率一路下滑,失业率猛增。因此,在2013 年美国实体经济逐渐好转时,由于失业率特别是非农就业数据并没有得到根本的好转,所以,2013 年并非QE 政策退出时机的明智选择。
  进入2014 年后, 美国的城镇人口失业率随着整体的经济好转继续走低,已经逐渐滑落到6%的水平,并逐渐向金融危机爆发前的状态靠近。基于非农就业数据以及整个美国的就业数据的好转,美联储已经多次公开表示已经做好了缩减QE 规模直到完全退出的准备。由此,退出量化宽松政策的时机已经到来。自2013 年六月开始, 美联储已经明确表态准备逐步退出量化宽松政策,并在2014 年5 月宣布,从五月份开始,进一步加快退出QE 政策的速度。
  综上所述,随着全球各大经济体特别是美国自身经济的逐渐复苏, 失业率自进入2014 年后也出现了明显好转,申请政府救济的人数明显下降。除日本外的其他主要央行都在逐步收缩流动性,美国也已经明确了退出QE 政策的态度。QE 政策退出的时机已经到来,时间窗口已经打开, 但是仍需要一个较为漫长的缓冲过程,并且在缩减QE 规模的过程中, 不排除经济再次下滑,继续扩大QE 的可能。
  (二)退出QE 政策的路径选择
  退出QE 政策的路径正好是QE 政策推出的逆向过程,实际上,在退出QE 政策的步骤上,美联储早已进行了研究和测试。2011 年4 月,在联邦公开市场操作委员会(FOMC)会议上,美联储着手开始制定了三步走的退出策略:详见图2。
  在债券再投资这个方向上, 美联储主要有三个选择:首先不增加或者减少对美国国债的购买,接着减少对MBS2 的购买;先减少MBS 的购买,再减少国债购买量;同时减少MBS 和国债的购买量。根据历年对美国货币政策的分析经验来看,美国退出量化宽松政策选择第二种方案的概率较大。最近一段时间,国际资本市场已经对这一政策预期有所反映。比如说:近期MBS 收益率快速上行,美联储减少MBS 购买量的预期已经带来了MBS 收益率的明显变化。2013 年6 月,美联储明确发出退出信号之后, 将给予市场一定的时间加以适应,缓慢实施退出策略。预计可能按照以下路径退出量化宽松政策:
  路径一:缩减对各类债券的购买数量。在QE3 的过程中,美联储每月购买450 亿美元的长期国债和400 亿美元的抵押贷款支持债券。即便是到了QE4,也用继续购买400 亿美元长期国债作为对400 亿美元MBS 的替代。因此,美国在QE 政策过程中对债券购买数量是十分庞大的。进入2014 年美联储已经宣布,每月缩减100亿美元的国债购买量。所以,可以预见,如果美国就业率持续回升,非农数据强劲,美联储将加大缩减对各类债券的购买。
  路径二:采取OT 操作3。该操作可视为QE 政策推出过程中对OT 操作使用的逆过程。如今美国经济已经强势复苏,可以预见美联储将采取反向扭转操作,即减持长期债券的同时增持短期债券。
  路径三:向资本市场回收资金。随着美联储对退出QE 政策的决心逐渐加强,可以预见CDS、回购、逆回购协议将交替使用从而降低流动性。
  路径四:开始采取措施提高联邦基金利率。自次贷危机以来,为了挽救美国的实体经济,营造良好的经济增长氛围。美联储长期将联邦基金利率压在低位。但考虑到联邦基金利率牵扯的范围较广,因此,调整利率的手段应该谨慎而行。
  路径五:逐渐将资产变卖。目前美联储的总资产已超过3 万亿美元,由于OT 的操作,资产结构由危机前的短期、中期国债为主转变成为长期国债、抵押贷款支持债券为主。可以预见,美联储将逐渐改变资产负债表的结构,权衡各种风险资产的持有比例,最终实现资产负债表的正常化。
  三、美国退出QE 政策对我国经济影响的分析
  (一) 美国退出QE 政策对我国经济的有利影响
  1.有利于出口贸易的恢复
  改革开放以来,我国出口贸易迅速增长,这也就形成了多年的“双顺差”现象。“双顺差”的直接结果就是人民币汇率一直处于单边预期升值的状态,特别是美国推出QE 政策后,美元逐步疲软,人民币升值更加迅速,这对我国的出口有一定的制约作用。美国退出QE 政策后,人民币的升值速度将会变缓,随着国际资本回流美国,人民币还可能会贬值。在可控的范围内,贬值一定程度上能缓解我国由于经济结构落后导致的出口下滑,但站在长远的角度看, 汇率对进出口贸易的作用有限,关键还是要根据国际市场分工的变化,调整我国的经济结构。此外,美国退出QE 政策,这本身也说明美国的实体经济处于复苏的阶段,这必然会增加美国对中国产品的需求,这也从另一个层面上刺激了中国的出口。
  2.有利于降低我国的进口成本
  从历史趋势看,美元的强弱与大宗商品价格具有高度的相关性,美元指数的历次趋势性变动都伴随着CRB指数4 的反向变动。美国退出QE,美元将重新回到强势地位,这也有利于抑制大宗商品价格的上涨,有利于降低我国进口成本,即一方面有利于改善“两头在外”的加工贸易,另一方面,也会减小输入型通胀压力。但是,长期来看,提高我国在国际贸易中的角色显得更为重要。
  3.我国对外投资的收益率上升
  在金融危机发生后,我国对以美国为首的西方国家进行了大量的抄底投资,领域包括科技、能源、制造业、资本市场、房地产等等。美国退出QE 政策,意味着美元走强,一方面,我国大量的外汇储备大幅缩水的状况得到缓解;另一方面,随着美国实体经济的恢复,美国的利率将逐渐上升,我国前期大量的对外投资将得到较大的收益。
  (二)美国退出QE 政策对我国经济的不利影响
  1.我国货币政策独立性受到冲击
  自2007 年汇改以来, 我国的汇率制度实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,人民币汇率不再盯住单一美元,人民币国际化的步伐日趋加快。然而,全球大部分的大宗商品、各类服务贸易、金融交易、金融产品定价都是以美元为货币单位,美元仍是国际市场中最重要的货币。因此,人民币汇率的走势必然在一定程度上依赖于美元的走势。
  在QE 政策大行其道的阶段,美元一直处于疲软的状态,人民币一直处于单边升值预期。而随着QE 政策的退出,美元从前期的疲软逐渐走强,并随着美国实体经济的复苏,美元的需求也逐渐走高,人民币汇率必将面临下跌的风险。为了稳定人民币的汇率,我国央行必定也要根据美国货币政策的变化调整自己的货币政策,这就使得我国货币政策的独立性受到威胁。
  2.对我国造成通货紧缩的风险
  美国退出QE 政策后,美元回暖,国际资本回流美国,这使得原来流向中国的资本大幅减少,国际资金的减少将减小我国内部的流动性, 造成通货紧缩的风险。另一方面,为了保证人民币不会过度贬值,中国人民银行将会一定程度上回笼资金,以保证人民币的坚挺。央行回收流动性又会进一步造成“通货紧缩”的市场情绪。资产价格是市场的信号,一旦出现通货紧缩,我国经济将面临强大的下行风险,各项改革也面临停滞的境地。
  3.对我国造成资产泡沫破裂的风险
  以房地产行业为例, 美国退出QE 引发资本回流,市场流动性将迅速降低,房地产企业的资金成本迅速上升。一方面是地价不断上升,政策持续的趋紧;另一方面是资金成本上升,再加上市场需求的萎靡,自进入2014年后,我国的房地产价格出现了下滑的趋势。不少四线城市的房价出现“腰斩”,即便是北京、上海、广州、杭州、温州等发达城市也未能幸免,纷纷推出类似“零首付”的促销政策。
  房地产行业是我国经济的重要支柱,其上游产业链牵扯甚广。一旦房地产行业崩溃,中国银行业的不良资产飙升,对金融体系造成巨大打击。政府财政也将大幅下降,直接影响到老百姓的福利。所以,如果房地产泡沫破裂,中国经济将会面临像日本在20 世纪末期的困境。
  4.制约我国的经济结构改革
  我国的经济结构改革,必须要有稳定的国际经济环境,充足的流动性作为支撑。美国退出QE,将直接促使我国的流动性下降,资金成本迅速提升,投资萎缩,进一步加大了经济结构改革的难度。
  5.延缓人民币国际化的进程
  在QE 政策施行期间, 人民币趁美元萎靡之际,迅速抢占国际贸易、国际资本市场的份额,资本账户也有逐渐放开的趋势。人民币国际化一度被人们认为是短期内必将发生的事件。然而,随着美元逐渐坚挺,美元将重新“收复失地”,继续巩固它在大宗商品贸易、国际金融领域的绝对领导地位。此外,为了缓解美国退出QE 对我国的冲击, 我国必将加大对国际资本流动的监管力度,可能会使资本账户开放的步伐放缓。
  四、我国应对美国退出QE 政策的策略
  (一)推进人民币汇率形成机制改革
  只有不断完善汇率形成机制,才能从根本上保证汇率水平的均衡和合理。目前,我国人民币的汇率基本由市场决定,笔者认为,一定程度上增加人民币汇率弹性,是一种有效的方法。市场化程度较高的汇率制度,仍然是应对外部冲击的有效工具。适度提高汇率波动幅度,保持汇率稳定甚至允许适当贬值,可以有效发挥汇率机制来缓冲美联储退出QE 政策带来的冲击。
  因此,首先要完善我国货币市场环境,相关的制度、监管、法律等“软实力”建设也要跟上;同时,提升国内投资者的能力,倡导自负盈亏、理性投资,反对盲目投机的投资氛围;此外,推进人民币汇率形成机制改革,本质上也就是推进人民币交易市场的市场化改革,一定程度上降低行政手段对人民币汇率的干预力度。当然,减少干预意味着人民币汇率将面临大幅波动的风险,所以推进人民币汇率形成机制改革是一个系统工程,它需要与我国经济结构转型、金融其它领域的改革相互配合、相辅相成。
  (二)加快经济结构转型与转变对外贸易发展方式
  改革开放以来,我国一直处于低级外向型经济的阶段,处于整个产业链的最低端,凭借着巨大的人口红利、规模效益、后发优势,我国的改革开放取得了很大进展。然而,随着劳动力成本的上升,我国现行的经济结构已经无法支撑实体经济的可持续增长,经济结构转型势在必行。特别是在美国退出QE 政策的背景下,人民币在一定程度下贬值,进出口贸易将使得我国外汇储备继续增长,这将是使我国从过分依赖进出口贸易转变为更多依靠内需拉动经济的重要契机,即用一定程度贸易的下降换来经济结构的转型, 而这也是十八大的明确要求。同时,原有的对外贸易发展方式已经无法适应眼下全球经济的需要,以互联网技术为首的新模式已经不断的颠覆着原有的实体经济模式。以广交会为例,广交会是我国最大也是最著名的进出口贸易博览会,但是在互联网贸易的冲击下,广交会的贸易额已经连续五年下降。因此,把握互联网技术、积极参与互联网建设,加大对高新技术的投入,不断对商业模式进行创新,以市场为导向,以企业为主体,增强自主创新能力,大力发展先进制造业、高新技术产业,加快发展服务业,扩大消费需求,开拓国内市场空间才是经济可持续发展源源不断的动力。
  (三)遏制潜在的资产泡沫
  从历史上多次的金融危机我们可以得出:充分的监管政策有利于遏制潜在的资产泡沫。以房地产行业为例,我国在各大城市房价相继下跌后,政府并没有对房地产政策进行松绑。中国人民银行行长周小川在2014年5 月也再次表示,国家已决心进行彻底的金融、经济改革,不会仅仅依靠释放流动性来挽救房地产市场。这也表明了政府对于遏制资产泡沫的决心。
  遏制资产泡沫,与发展优良的资本市场、构建新型产业相关。优良的资本市场一方面为实体经济特别是新型产业的发展提供源源不断的资金,另一方面,也为投资者提供了相对高收益率的投资产品。这样,资金需求方获得了充足资金,降低了融资成本,而资金的供给方也不用把所有资金投入单一的投资产品。
  (四)加强与新兴经济体的合作,加快人民币国际化进程
  美国退出QE 政策的计划启动后,立即引起众多新兴经济体特别是开放型小国出现外汇储备紧张的情况。由于我国拥有大量的外汇储备,我国可以有条件地提供资助,或者进行货币互换,通过释放以人民币计价的各种金融产品和信用,来平衡这些新兴经济体的资产负债表。从长远的战略角度来看,逐渐使人民币在亚洲国家取得区域货币的地位,并广泛地运用人民币计价交易和结算。当前,应统筹境内外人民币市场建设,注重境内外人民币离岸市场的“防火墙”功能,进一步扩大货币互换的范围和规模,提升人民币在计价结算、投资储备等领域的地位,使境外人民币结存能够有良好的投资渠道和流动性以及规范的回流机制。 
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