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  一、企业资产证券化概述与出表问题
  随着多层次资本市场的发展,很多企业在面临业绩、融资压力时,通常会为了提高经济效益或修复财务报表的目的进行金融工具的创新,资产证券化就是常用的一种金融工具。资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持,通过结构化等方式进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的业务活动。资产证券化将具有稳定现金流的资产转移至特殊目的载体(SPV),使该资产在法律或形式上具有独立性和破产隔离的功能,实现特定资产的局部信用对发起人(原始权益人)主体信用的替代功能。资产证券化可有效实现盘活资产、提高资金使用效率的目标,达到调整业务结构、转变发展方式的效果。
  但是,随着金融深化,会计准则很难跟上金融创新的步伐,企业在合并财务报表方面具有较大的弹性和操作空间。这时,相当一部分发起人以出表方式(不并入财务报表)将资产转移给SPV 形成表外融资,以实现财务报表的修复和“美化”。资产证券化作为表外融资的一种,通过协议等方式控制、使用某项资产,或与某项资产保持密切联系而又不将相关负债反映于资产负债表中。合理的表外安排可以缓解流动性、平滑项目长期利润安排,使发起者可以更好地进行资产负债管理,但同时,这种表外安排也容易隐匿风险、方便管理层操纵财务数据,影响会计信息使用者的决策。安然公司正是利用类似金融工具操作进行财务造假,在1997 ~ 2000 年累计高估利润4.99亿美元,隐瞒负债25.85 亿美元,最终导致破产,带来极大的社会负面影响。
  当金融工具的法律形式与经济形式分离时,资产证券化基础资产出表的问题就会更加复杂,不确定性也随之增强。证券化资产不断地拆分、打包、重构后,原有资产和产权关系逐渐失去了原本的面貌。从会计角度看,金融工具通常有债务工具与权益工具两个基本大类,二者往往很难完全区分,这不仅影响财务比率,而且影响主体的收益。各种会计确认和计量方式都存在一定的局限性,如对于资产或负债的确认很难清晰地以所有权或控制权是否转移为依据,此外,被打包资产的风险机理非常复杂、真实价值很难被公允反映。这些SPV 在法律或名义上是风险隔离的,但在实际操作过程中,发起人会不可避免地对SPV 运作施加影响,或向其提供管理、流动性等支持,导致风险敞口较大。
  如果采用出表方式进行剥离,则可能存在较大的风险隐患。
  实际上,并非所有的资产证券化都可以实现出表,资产证券化的基础资产能否出表与资产证券化的发起目的、交易结构密切相关,应进行必要的“穿透”核查,注重对其经济实质的分析。
  二、企业资产证券化出表问题的分析
  通常“真实出售”的基础资产可顺利实现出表,此时,企业将资产上几乎所有(一般指达到或超过全部风险和报酬95% 的情形)或全部的风险和报酬转移给转入方的,则应当终止确认该资产及负债,即可以做出表安排,这种情况下,投资者的追索权仅限于基础资产。如未达到“真实出售”程度或未放弃对该资产控制的,应当按照其继续涉入所转移资产的程度以及风险水平的实质确定是否出表。
  为了提高产品对投资者的吸引力、降低融资成本,发起人通常需要实施信用增级和必要的结构化设计。由于发起人的意图可能会受市场限制,所以可能通过法律形式来掩盖交易实质,例如“名股实债”就是很多基金、信托的投资方式之一。资产证券化的现实路径更多是基于资产的信用与发起人的信用结合,交易实施过程中往往离不开发起人的“身影”,导致出表问题也更为复杂。
  在资产证券化的基础资产出表问题上,一方面要对资产证券化业务的相关规定与会计准则有深入的理解,如《企业会计准则第23 号—— 金融资产转移》、《企业会计准则第33 号——合并财务报表》、《企业会计准则第44号—— 在其他主体中权益的披露》等,这些规定对资产的出表或并表问题具有指导意义。另一方面,以控制为基础,加强“穿透式”监管,根据“应当遵循风险管理实质性”原则进行分析,核心是对交易结构的安排有深入认识和实质性研判:
在证券分级及信用增级安排方面。
        其一,发起人持有次级受益权的比重及持有风险是判断基础资产能否出表的重要基础。为吸引投资者,发起人往往需要采用保留次级受益权(如次级LP)或提供信用担保等方式进行信用增级。发起人只保留了所转移资产所有权上的部分风险和报酬且能控制所转移金融资产的,应当按照其继续涉入所转移资产的程度来确认。通常,发起人持有10% 以内的次级受益权(如次级LP)是出表的基本条件,依附于次级受益权的风险和报酬是否已经全部或几乎全部转移是判断能否出表的重要依据。从形式上看,发起人股比很低、没有董事会控制权,似乎已达到资产出表的条件,但如果风险绝大部分都集中在次级受益权部分,则不满足资产出表的条件。
        其二,担保机构提供信用增级的安排也是判断能否出表的依据。如果发起人及其关联方提供了“强担保、强回购”,实际上基础资产的绝大部分风险没有剥离,这种情况下依然不具备出表条件。只有独立第三方为证券产品提供了增信,或承诺远期受让优先级投资人的份额,在这种情况下,增信、回购等并不依赖发起人,才具备出表的基本条件。
        其三,收益补差、外部流动性支持和信用触发机制的设计对出表也有影响。如果这些交易设计增加了发起人的风险暴露,达到一定的程度则会降低基础资产出表的可能性。
  在最终的收益分配、风险承担安排方面。发起人通过章程、合同、协议等方式,获取SPV 大部分利益的权利或承担大部分风险,则均应并表。其一,在超额利差、超额利润分享条款设计上,如过多增加了发起人的持有收益、扩大了发起人对基础资产风险和报酬的涉入程度,则加大了基础资产无法出表的可能性。发起人以未来净现金流量、利润、净资产等方式,获取SPV 分配的大部分经济利益的权利以及在清算中获取大部分剩余权益的权利,则可能导致无法出表。其二,如发起人保留了SPV大部分风险、主要剩余风险,须纳入并表管理范畴。SPV 管理不当引发的各类声誉、合规风险,对发起人的声誉造成重大的危害和损失的或所引致的经营风险对发起人形成重要影响的,均应并表管理或披露。其三,基础所有者工具作为权益,不具备出表条件。不同权益等级的股东地位不同,主要参与剩余权益分配的股份应作为权益处理。基础所有者工具是最低层次的所有者权益,承担最后风险、享有主体的最后报酬,必须进行并表管理。
  在资产回购安排方面。回购的资产与售出的资产相同或实质相同、回购价格固定或是原售价加上合理回报的,或对转入方发生的信用损失进行担保等,这些交易安排将直接导致基础资产无法出表。如采用买断式回购、质押式回购交易卖出债券等不能出表。只有回购价格是公允价格、且发起人无强制性义务或承担担保的回购安排,则存在出表的可能性,此时,发起人可保留优先按照公允价值回购该资产的权利。在结构设计上给予发起人未来按公允价值回购的权利而非义务和责任,可以达到资产和负债出表的基本要求。
  在实质性控制安排方面。其一,以控制为基础确定是否并表。控制是指投资方拥有对被投资方的权利,通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报,并且有能力运用对被投资方的权利影响其回报金额。在交易结构安排中,通常持有50% 以下表决权并不代表必然没有控制权,应视情况进行并表管理。通常存在如下情况可视为拥有控制权:可任免该公司董事会或经营管理委员会的大多数成员;在子公司的董事会或经营管理委员会持多数表决权;与其他投资方达成一致,拥有子公司50% 以上的表决权,并根据子公司的章程,可以支配该子公司的经营决策和财务政策。其二,企业在判断是否已放弃对所转移资产的控制时,应当注重转入方出售该资产的实际能力。转入方能够单独将转入的资产整体出售给与其不存在关联方关系的第三方,且没有额外条件对此项出售加以限制的,表明发起人已放弃对该资产的控制,此时可以做出表的安排。
  三、结语
  企业开展资产证券化业务具有积极意义,但是,关注的焦点过多地放在了基础资产能否出表的问题上,则可能异化成了报表粉饰、风险隐匿等行为。从经济实质角度看,资产证券化交易结构方面对控制、风险与报酬转移等方面安排方面会直接影响基础资产出表。
  基础资产出表安排是一把“双刃剑”,既要鼓励合理、规范的表外安排、表外融资,也要防止以外在形式掩盖的各种风险。资产证券化产品在合并财务报表层面不出表,有利于风险敞口的监管和预防。当前,应尤其关注基础资产现金流弱或不确定性高且采用资产证券化的出表安排。对于资产证券化的基础资产的出表安排应尤其谨慎,关注其经济实质,切实加强综合监管。 
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