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  资产证券化(Asset Securitization)产生于20 世纪70 年代末的美国,它是指“金融中介机构把流动性较低的资产转换为证券的形式,再转卖给投资人而使得资产得到流通”。资产证券化已被世界大多数国家作为一种金融创新工具而广泛运用,并形成了庞大的资产证券化市场,且有相当多的国家通过修法或专门立法的方式对资产证券化进行调控。目前,中国也在推行资产证券化,其发展势头迅猛,到2015 年,在全国范围内共发行1386 只资产证券化产品,涉及金额达5930.39 亿元。从法律层面上来看,尽管2005 年中国人民银行和中国银行业监督管理委员会联合出台了《信贷资产证券化试点管理办法》、中国银行业监督管理委员会颁行了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,但这些法规不仅层次较低,而且适用范围过窄,显然制约了中国资产证券化的发展,须对资产证券化进行高层次立法,并使其得到全方位的适用。本文拟就中国资产证券化立法原则、模式选择以及基本内容予以探讨。
  一、资产证券化立法原则
  对于资产证券化立法原则而言,它是指既能够对资产证券化关系及规律进行深刻揭示、也能够对资产证券化立法进行科学指导和起到统率作用的基本准则。资产证券化立法原则不仅是对资产证券化立法本质与灵魂的体现,而且是对资产证券化立法价值与基本精神的体现。从世界各国资产证券化立法原则来看,我国资产证券化立法应包括四方面原则:
  (一)协调性原则
  从法律体系内部来看,其协调性是更好地发挥自身调节功能的必然要求。法律体系内部的协调性首先应该是一个立法问题,然后才是实际运行中需要落实的问题。从中国现行法律规定来看,对资产证券化发展造成障碍的法律规则广泛分布于《公司法》《担保法》《商业银行法》《证券法》《信托法》《破产法》《合同法》《会计法》以及税法等法律中,虽然中国形成了具有自身特色的社会主义法系,但从本质上看仍属于比较典型的成文法系国家。因此,对这些权威性法律的局限性予以克服,仅仅依靠国务院颁布行政法规是远远不够的,必须对资产证券化进行立法,与上述法律相协调起来。“法律体系的协调性要求所有法律按照一定的原则构成一个在其内部结构上协调一致的法制系统”。由此看来,资产证券化立法应以统一的立法思想和立法原则为根据,否则,即使制订出资产证券化法也难以与上述法律相衔接,造成资产证券化法律体系内部杂乱无章,甚至发生冲突与矛盾。
  (二)所有权与经营权相分离原则
  在资产证券化立法时遵循所有权与经营权相分离原则,是指在资产证券化过程中将资金的所有者与经营者分离开来,由专人管理与营运资金,以发挥专业分工的经济功能的基本准则。“两权分离”作为资产证券化中特殊目的机构(Special PurposeVehicle,SPV)运作的前提和发展的基础,为减少资产证券化中的风险、扩大融资范围与渠道以及为投资者获得巨大利润创造了有利条件。具言之,“两权分离”为资产证券化最终实现奠定了基础:第一,“两权分离”可以使拥有多余资金而无经营管理权的人或无经营管理经验的人参与到SPV 的经营活动中去,做到彼此从中获利,使资产证券化凭借SPV 得以实现;第二,由于资产证券化涉及多方面的知识,在经营上也日趋复杂化、专业化,是非专业人员难以应付的,对于一般投资者来说更难胜任,同时,由于投资人变动不止,以偶然的多数决定经营事项,是根本不符合经济原理的,而通过“两权分离”的方式可以克服这种困境,以满足资产证券化的专业化需要。
  (三)效率原则
  在资产证券化立法时应遵循效率原则。一方面是指资产证券化的经济效率,详言之,就是通过对资产证券化的合理规范提高金融业的整体效率,而非使金融业效率降低;另一方面是指资产证券化监管的行政效率,具言之,就是通过对资产证券化的有效规范使监管部门采取较少成本支出的监管手段而达到更多的监管目标,倘若资产证券化的监管成本过高,必然对资产证券化的发展造成障碍。因此,我国在进行资产证券化立法时,应把降低资产证券化的运行成本以及减少监管支出等放在重要位置,以达到资产证券化的效益目标。此外,资产证券化立法的效率原则还包括经济效益与社会效益的统一,各种规定虽然是以获取经济效益为出发点,但资产证券化的参与主体追求经济效益的目的又必须符合社会整体利益的要求。
  (四)保护投资者利益原则
  这是在资产证券化立法时应遵循的一项基本原则。在资产证券化过程中,投资者是不可或缺的参与主体,承担着诸多风险,如借款人的违约风险、服务商支付延迟的风险、提前还款风险,以及其他参与者(如信用增级机构、评估机构等)不履行或不适当履行的风险等。这些风险均给投资者带来利益上的损害。因此,在资产证券化立法中应遵循保护投资者利益原则。要维护投资者的利益,从根本上须做到:其一,保证资产支持证券的盈利性,即按照投资者的预期在资产支持证券的发行与交易中能够实现增殖,同时,对投资者享有的取得合法投资收入的权益进行保障。其二,保证资产支持证券的流通性,即使投资者持有的资产支持证券能够转让,并使投资利益迅速变现或转变投资方式,同时使投资者对投资及经营管理者享有选择权,尤其要通过对投资权是否转让来表达对经营管理者是否信任。其三,保证资产支持证券的安全性。就是要使投资者持有的资产支持证券在投资活动中是安全的,由此获取的利益具有安全保障,这是资产证券化立法的核心。可见,资产证券化立法必须以保护投资者利益为重点。
  二、资产证券化立法模式选择
  ( 一)国际上主要国家的资产证券化立法模式
  一是在相关的法律中规定资产证券化制度。采取此立法例的国家有美国、英国、澳大利亚等。在这些国家中,美国最早从事房地产证券化,其目的是为了解决银行住房贷款资金不足的问题。由于房地产证券化是一个全新的课题,只能通过“摸着石头过河”的方式去解决。因此,出现一个问题就出台或修改相应的规则,这就导致最终通过不同的法律形成了对房地产证券化的规制,不存在统一的立法样式。美国是一个崇尚金融创新的国家,单独立法会给资产证券化产品的创新设置太多的限制,而分散立法以及美国的衡平法传统更注重的是事后评价,这给金融创新提供了许多条件。美国出台了《金融资产证券化投资信托法》《加强二级抵押贷款市场法》《抵押证券税收法》《证券投资者保护法》《证券法房地产投资信托法》《第125 号财务会计准则》(FAS125)、《转让、提供金融资产服务及债务清除之会计处理》《不动产投资信托法》《金融机构改革复兴和强化法》和《多德——弗兰克法》等一系列与资产证券化有关的法律,以保障资产证券化的顺利实施。英国多以判例法或至多是单个成文法对资产证券化进行规范。由于资产证券化的类型及其内部关系的复杂性,并且在本质上大多参照一般信托、公司制度以及证券发行与交易的原则处理,因此,没有对资产证券化进行专门性的规定。其相关立法主要有:《贷款转让与证券化准则》《关于统一国际资本衡量和资本标准的协议》《建筑团体法》《1989 年公司法》《披露草案42》和《披露草案49》等。澳大利亚作为一个普通法国家,对资产证券化也没有进行专门性的立法,只是制定了一个框架性的指导规则,即《基金管理与证券化》,它包括5 个方面的内容:一是“披露和隔离”;二是“信用增级”;三是“资产的购买与供给”;四是“流动性、承销与融资便利”;五是“服务、管理与资金交易”等。同时,亦适用《信托法》《公司法》《企业法》《银行法》等商事法律。
  二是单独制定资产证券化法规制度。采取此立法例的国家有印度尼西亚、日本、韩国、菲律宾、泰国、新加坡等。由于这些国家资产证券化起步较晚,早期在立法上没有引起足够的重视。随着欧美形成了相当规模的资产证券化市场,这些国家也进行了卓有成效的实践,加之1997 年金融危机暴露了金融机构的流动性风险,为了巩固国家的金融安全,大力发展资产证券化(包括不良资产证券化和房地产证券化)势在必然,这些国家深刻地意识到资产证券化立法的重要性。于是,在借鉴欧美成功的经验基础上,这些国家单独制定了“资产证券化法”,以满足日益繁荣的资产证券化市场的需要。如印度尼西亚在1997 年颁布了《证券化法》;日本于1998 年通过了《特殊目的公司法》,并在2000 年修正为《资产流动化法》,使资产证券化立法从分散模式走向统一模式;韩国于1998 年颁布了《资产流动化法》,并在2011 年进行了修订,进一步推动资产证券化的发展;菲律宾于1991 年通过了《资产支持证券注册和销售规则》;泰国在1998 年实施了《关于证券化中特别目的法人的皇家法令》;新加坡于2000 年颁布了《银行资产证券化规则》,对资产证券化的发展起到了极大的促进作用。
  (二)中国资产证券化立法模式选择
  从上述案例分析中可以看到,具体采用何种立法例完全是由各国的立法传统及资产证券化发展的状况所决定的。因此,中国采用何种立法例,也应当在借鉴各国立法例的基础上,根据我国资产证券化发展的实际情况来决定。笔者认为,我国应采用第二种立法例建立资产证券化制度,其理由如下:
  第一,单独立法更有利于参与者的操作。从我国资产证券化实践来看,与上述国家存在较大的差异。虽然在2005 年开启信贷资产证券化的试点,但时断时续,真正推动资产证券化试点还是在2012 年,现在逐步发展为“银证备案 + 央行注册”的运行模式。应该说,资产证券化在中国还处于初始发展阶段,加之参与资产证券化运作的主体水平参差不齐,实践经验的积累并不充分。在这种情况下,采取单独立法方式,能够使各参与主体对资产证券化的过程一目了然,利于实际操作,从而推动资产证券化在中国健康发展。
  第二,单独立法更有利于维护资产证券化的正常运行。一方面,在资产证券化的运行过程中有众多的主体参与,如发起人、发行人、受托人、托管人、监督人及评级增信机构等,它们的功能衔接需要集中统一规定;另一方面,在资产证券化的运行过程中涉及许多行业,如证券、银行、保险及信托等,但这些行业的参与主体的权利义务及责任需要统一而清晰的界定,从而摆脱传统分业监管的困境。此外,资产证券化的立法体系还须考虑资产证券化交易成本的最低化与效益的最大化,只有这样才能促使各相关当事人积极参与资产证券化,而单独立法因其整体性的制度设计可以达成这一目标。
  第三,分散立法实际上成本更高。从目前的趋势以及必要性考虑,资产证券化在不久的将来必然会成为我国资本市场的一种重要融资方式,但是资产证券化的运行环节非常繁杂,涉及到许多法律部门,况且与资产证券化冲突的法律都是由全国人大及其常委会制定的,如《公司法》《担保法》《商业银行法》《证券法》《信托法》《破产法》《合同法》《会计法》以及税法等法律,要想全国人大及其常委会把所有与资产证券化相冲突的法律条文均找出来并逐一修改,不仅工作量大,而且也很难做到各个法律之间的相互衔接,同时,花费的立法成本肯定很高。有鉴于此,或可把这些环节集中在一起统一立法。
  第四,单独立法对于我国而言具有后发优势。世界各国采取的立法体例可谓纷呈各异,这就为我国资产证券化制度的建立提供了丰富的素材,尤其是前面提到的很多单独立法例的国家,它们有着丰富的资产证券化实践,形成了比较成熟的经验与技术,反映在制度上就形成了相对稳定的规则。我国应在尊重国情的前提下,尽量予以借鉴,并充分吸收资产证券化的通行做法,消除与现行法律安排上的抵触,实现资产证券化法律的本土化。
  三、资产证券化立法基本内容
  (一)立法宗旨
  立法宗旨作为一部法律的指导思想和灵魂,不仅为资产证券化立法指明了方向、提供了理论依据,还关涉到资产证券化立法原则、条文等内容的确定,因此,应首先予以明确化。基于中国的国情,对国外资产证券化立法经验与成果的合理借鉴,我国资产证券化立法宗旨应包括:
  第一,促进国民经济健康、可持续发展。这是资产证券化法所要实现的终极目标,同时也是世界各国资产证券化法的重点内容。我国改革开放30 多年来,经济始终保持快速增长,对资本的需求也一直很旺盛。然而,由于一些国有企业经营不善,加之有些行业存在产能过剩的情况,使得商业银行不良资产比重逐渐增加,贷款能力受到了约束。同时,中小企业在证券市场上发行股票或企业债券受到各种条件的限制,造成很难在大范围上推行直接融资,从而使筹资成为影响我国经济发展的重要问题之一。而资产证券化能开拓新的融资方式,为我国经济实体注入新的血液,使国民经济得到健康、可持续发展,因此,把促进国民经济的发展作为资产证券化法的终极目标是非常必要的。
  第二,利用证券化提高金融资产的流动性。这是资产证券化法的中层目标。资产证券化的魅力所在就是通过资产证券化的程序,一方面可以提前收回本金,降低信用风险及提高资本充足率;另一方面可以再放款,通过资产周转率的提高形成类似“货币创造”的效果,增加银行的放款能力。所以,在资产证券化法中应确定上述目标。
  第三,保护投资者的权益。这是资产证券化法的基本目标。虽然资产证券化是“架构式融资”,隔离了融资者的破产风险,也实现了向投资者直接融资的目的,但由于在资本市场上存在信息不对称的情况,会使投资者遭受来自融资者的道德风险或违约风险所产生的损害。另外,由于我国资产证券化才刚刚起步,各种不正当的资产证券化行为不断涌现,损害了投资者的权益,因此,需要通过资产证券化法对不正当资产证券化行为进行规范,实现保护投资者权益的目标。
  (二)证券化的资产范围
  通常说来,能够进行证券化的资产既应具备现金流收入稳定和可预测性,也应具备同质性,以便汇集组建资产池。这种同质性在法律上体现为要求资产具有标准化较高的合约文件。基于此要求,同时结合我国国情,并遵循留有余地的原则,证券化的资产范围可以规定为:其一,住房抵押贷款债权或其它不动产担保贷款债权及其担保物权。作为现代商业银行运用较为广泛的抵押贷款模式,它是指借款人将财产抵押给贷款人银行以融通资金,当借款人不能按期归还贷款时,银行有权依法处分被抵押的财产,并享有优先受偿权的一种贷款方式。住房抵押贷款是抵押贷款的一种重要形式,从世界范围来看,最早的资产证券化就是从住房抵押贷款债权开始的。其二,汽车贷款债权或其它动产担保贷款债权及其担保物权。汽车消费是我国新的消费增长点,其贷款额不断增长。汽车贷款债权具有本息支付固定且偿还计划完整,同时,不仅呆账率低、信用强和投资风险小,而且与一般商品相比,其投资回报率较高。此外,由于数量多和金额小、同质性高,所以证券化成本低。在这种情况下,将汽车贷款债权予以证券化容易达成。其三,其它经主管机关核定的债权。这样规定具有弹性,使其随着我国的经济发展,能让新种类的证券化对象依资产证券化法进行操作。
  (三)创始机构
  在资产证券化中,创始机构是作为原始权益人而存在的,是指将资产信托与受托机构或让与SPV,由受托机构或SPV 以该资产为基础,发行受益证券或资产基础证券的机构或其它经主管机关核定的机构。在我国资产证券化法中主要是指银行。由于资产证券化是买卖金融资产过程,仍然是由创始机构主导作价出卖金融资产,很有可能发生利害冲突,如出现“虚假买卖”问题。所谓虚假买卖是指在资产移转过程中可能发生的一种因资产移转所衍生的欺诈行为。在架构融资的程序中,创始机构居全面主导的地位,它单独自行创立SPV,对SPV 必然拥有实质的控制权。而由于创始机构实质控制SPV,因此,当创始机构移转资产予SPV 时,资产移转交易的双方其实是同一批利害关系人,极有可能发生该资产移转交易是假买卖,其目的在于损害创始机构的债权人的利益,或者以假买卖方式为外观而实现实质上设立担保的需要。
  (四)资产证券化项目的审批机构和监管机构
  从资产证券化的基本构造来看,它是一种“架构式融资”,是通过创始机构“自编”与“自导”所进行的非常规交易。在缺乏有效监管的情况下,因参与者的违规或逐利行为使资产证券化演变成圈钱的工具,不仅产生金融风险,而且扰乱了金融秩序,同时,既造成投资者权益的损害,也破坏了国民经济的健康运行。所以,应将资产证券化纳入“常规交易”的制约之中,对资产证券化项目的审批和资产证券化的监管非常必要。从我国资产证券化的现状来看,通常是银行作为发起者,将其贷款资产予以证券化。在证券化的过程中,不仅涉及资产支持证券的发行、交付的问题,而且涉及资产支持证券的上市交易、偿付等问题。因此,从资产证券化的性质及固有的管理职能来看,其主管机关应分别为中国人民银行和证券监督委员会,但要协调好两职能部门之间的权限划分,避免出现多头管理或无人管理的现象。
  (五)特殊目的机构(SPV)
  为了达到隔离证券化资产与发起人之间的风险,以及降低证券化的成本,必须设立不同于发起人、具有独立性和较高信用级别的实体——SPV(Special Purpose Vehicle)。其以证券化的资产为担保,通过市场化的手段发行证券并融资,将筹集的资金作为购买资产的对价,是实现资产证券化的关键主体。但各国关于SPV 的法律规定并不一致。目前中国资产证券化仍处于摸索阶段,如何通过制定资产证券化法建立适合中国国情的SPV 制度,成为我国开展资产证券化当务之急。笔者认为,应从以下几个方面作出明确的规定:
  第一,规定SPV 的设立主体。从国外资产证券化的立法来看,政府和私人都可以作为SPV 的设立主体,如美国政府设立的政府国民抵押协会(FNMA)、联邦国民抵押协会(GNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大机构均扮演着SPV 的角色,同时,美国也允许私人设立SPV,这种做法为许多国家所借鉴。但在中国,由于资产证券化市场未发展起来,向私人投资者开放市场为时尚早,因此,应规定政府为SPV 的设立主体,私人暂时不能作为SPV 的设立主体。
  第二,规定SPV 的组织形式。从国外资产证券化立法和大量实践来看,对SPV 的组织形式主要确定为信托、公司及有限合伙三种。我国应从资产证券化的长远发展及健康运行的角度考虑,基于相关制度建设的现状,将SPV 的组织形式确定为信托型和公司型。这样既能够满足不同的需求,也能够避免利用有限合伙形式带来新的风险。从SPV 的信托型模式来讲,我国须将信托权作为一种新型的权利形态看待,以突破“一物一权”的藩篱。目前应以《信托法》的特别法形式,在资产证券化法中对SPV 的信托模式进行规定,保证SPV的风险隔离得到实现。从短期来看,公司型SPV 应当更符合中国的客观实际,且能够解决当前资产证券化中的迫切问题。尤其以国有独资公司的形式设立SPV 存在着一定的优势。一方面,国有独资公司在《公司法》中有较详细的规定,便于实际操作;另一方面,国有独资公司是一种国有企业,通常担负着国家的一些特殊使命,这在我国目前金融改革中显然更具适应性。
  第三,规定SPV 的风险隔离。SPV 作为资产证券化的媒介与“导管”,与一般商业组织相异,必须远离破产风险,这关系到资产证券化的成败。我国须借鉴域外成功经验作出如下制度安排:一是限定SPV 的经营范围。SPV 的业务应只限于特定的资产证券化活动,如资产支持证券的发行、担保、交易等,不能从事其他业务,以避免引发新的债权债务关系,产生求偿权,从而对SPV 产生不当影响。二是限定SPV 的债务和担保。SPV 的债务应仅限于资产支持证券以及对信用加强人和流动性便利提供者的义务,一般不再发生其他债务。虽然法定担保无法避免,但不能为没有参加结构性融资的机构或个人提供担保。三是在SPV中设置独立董事。由于独立董事能够对业务提供独立、客观的判断,有利于SPV 的科学决策,在SPV 的构造中设置独立董事是非常必要的。倘若独立董事赞成,SPV 就可以提出破产清算申请以及修改其章程等。四是限定SPV 并购重组。因设立SPV 目的主要是隔离破产风险,所以,在资产支持证券还没有清偿完毕的情况下,SPV 不能与其他实体合并或者兼并,除非合并或者兼并之后的实体达到隔离破产风险的要求。
  (六)信用增级与证券资信评级
  在资产证券化的过程中,虽然隔离了发起人的风险,但丧失了对其无限追索的权利,这样就会导致对证券持有人完全清偿的可能性减少。为了增强投资人对资产支持证券的信心,并使筹资的成本降低,须采取信用增级的方式促进资产支持证券的流通性及保护交易安全。信用增级可分为两种:一是内部信用增级,它主要是通过对SPV 资本结构的设计达成,如划分优先/ 次级结构①、 超额抵押、建立现金准备账户或差额账户等。二是外部信用增级,它主要通过金融机构或法人以保证、承诺、更换部分资产或其他方式实现,如银行或担保公司对资产支持证券的本金利息偿还提供保证,或由受托机构向保险公司购买保险,当受托机构不能支付时,由保险公司代为偿付等。在信用增级之后,基于促进资产证券化市场效率的提升及稳定,便于筹资和承销商、券商和投资人的理性决策的需要,SPV 会聘请权威的信用评级机构对资产支持证券进行资信评级,并将评级结果对外公布。由此看来,我国应结合国情,在资产证券化法中对信用增级与证券资信评级作出规定:其一,允许政府机构在一定条件下依法为金融资产支持证券的偿还提供担保,规定专业的金融担保公司和保险公司开展金融资产支持证券担保或保险业务的要求;其二,规定对资产支持证券的评级标准、评级内容、评级程序等。
  (七)发行资产支持证券
  SPV 要想从资本市场上融通资金,就必须发行资产支持证券,这是一条极为重要的途径,同时也影响到资产证券化的最终实现,但由于资产支持证券发行有其特殊性,因此,在资产证券化法中应作出如下规定:第一,确定SPV 所发行的资产支持证券属于《证券法》的调整范围,这能够确保资产支持证券的正常发行;第二,规定SPV 发行资产支持证券时,无论是发行资格、发行条件还是发行程序均应适用《公司法》中的条款;第三,规定SPV 发行证券后确属变更证券化计划的步骤,包括首先由受益人会议决议通过,其次向银监会提交变更后的证券化计划、收益人会议记录、专家评审意见及其他银监会规定的文件予以核准;第四,规定资产支持证券的发行方式,即资产支持证券和其他证券一样,公募和私募两种方式皆可;第五,规定资产支持证券券面的法定记载事项,一般应包括表明“资产支持证券”的字样,发行人名称和法定代表人签名,证券面币及面额、票面利息及本息支付方式、发行时间及范围、偿还保证、票面编号、批准发行机关名称及时间等其他事项。
  (八)与资产证券化有关的税收
  我国资产证券化的税收政策主要体现在《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》(财税字〔2006〕5 号)中,尽管已规定了许多优惠措施,但为了降低资产证券化的成本,在税收优惠措施上还可以作如下调整:一是基于鼓励银行转让信贷资产给SPV,应将信贷资产转让中的流转税和印花税予以取消,同时,在银行转移信贷资产给SPV 后,把银行转让信贷资产的损益与作为服务商获得的服务费一并纳入银行的总收益,只对银行征收所得税。二是考虑到SPV 在资产证券化中的平台功能,为了增强其活力,除了对SPV 获得的利差收入、担保收入中扣除开支费用之后的净收入征收所得税外,其他税费应一并减免。三是为了吸引更多的投资者购买资产支持证券,应对其取得的差价收入减免所得税。 
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