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  根据传统的有效市场假说(EMH),股票的收益被广泛认可是无法预测的。然而,近二十年来随着行为金融学理论的出现和发展,股票收益可以在资产定价和市场有效性相关的研究当中被证实,特别是短期内价格呈现出一定惯性现象和长期内价格所表现的反转现象。这些现象引起了经济学家对反转投资策略和动量投资策略的设想[1],反转以及动量投资策略也因此拥有了确实的事实依据。
  所谓反向投资策略,即相当于“追跌杀涨”的投资模式,采用这种策略的投资者买入一些在过去一段比较长的时期内表现不好的股票,并且对同时期表现比较好的投资组合进行卖出操作,是一种备受关注的投资策略。噪声交易、过度自信以及羊群行为等投资者非理性行为构成了反向投资策略的实证基础与依据,这些非理性行为导致了市场的过度反应,造成了股票价格上升或下降调整过度和股价波动超过股票内在价值变化的现象。而在接下来的一段时期,随着更多的信息到达市场,投资者的认知得到修正,市场会对股票价格进行重新评估,股价逐步回归到其基础价值水平。此时,曾经表现好的股票价格将出现下跌的现象,而过去表现差的股票价格将会上升,出现扭亏为赢的现象。通常,这个过程往往是十分缓慢的,据国外学者的研究,在成熟的资本市场,这个过程往往需要3~5年的时间[2]。
  与反向投资策略相反,动量投资策略则相当于“追涨杀跌”的投资模式,采用这种策略的投资者往往会买入在比较短的时期内表现良好的股票,而相同的时期里表现比较差的股票则会被卖出。动量投资策略最初由Jegadeesh和Titman发现,其赢利性源于市场的反应不足[3]。
  由于中国的证券市场进入规范化发展阶段的时间不长,可以采用的样本数据不够充足。尽管国外学者对证券市场投资策略的研究已经较为深入,但国内部分学者对中国证券市场是否存在这种由于投资者行为导致的非理性现象仍存有一些争论,之前的研究也主要集中在对中国证券市场有效性的探讨上。本文拟在前人研究的基础上,结合国外学者系统的研究方法,以沪深两市所有A股为样本,借助于大量数据构建投资组合,着力对中国证券市场投资者非理性行为导致的非理性现象及行为投资策略进行实证研究。通过对中国证券市场是否存在反应过度及反应不足的现象进行研究,确定行为投资策略的适用性,进而研究反向及动量投资策略的最优形成期和持有期,并在此基础上尝试着探讨如何在中国国情下综合利用上述研究成果来更好地应用行为投资策略。
  一、研究文献回顾
  1国外的研究
  学术界一致认为,20世纪末,关于行为金融学以及行为投资策略的研究由DeBondt和Thaler(1985)的《市场过度反应了吗?》[2]一文而揭开序幕。为了对股市存在反转与动量现象与否进行检验,DeBondt与Thaler采用赢家输家组合的套利策略,选取了1926年1月至1982年12月在纽交所上市交易的、至少有超过85个连续月收益率数据的普通股作为样本。研究结果表明,若输家投资组合是以过去三年报酬率为基础建立的,那么其在未来三年所获得的收益率将超过同期赢家组合收益率的25%,可见投资人的非理性投资行为确实会造成股票市场的异常波动。在此基础上,Chan(1988)认为,将资本资产定价模型(CAPM)作为基础的时变风险考虑在内后,尽管DeBondt和Thaler(1985)所构建的赢家组合报酬率相对于输家组合要更低,但由于这个超额报酬并不显著,反向策略所获得的利润实际上相当于投资组合在形成期内承担了较高的风险而产生的风险补偿[4]。
  对证券市场投资策略的另一个经典研究是由Jegadeesh和Titman完成的,他们以美国股市1962—1989年的数据为样本,通过构造32个不同期限的投资组合,考察了美国股市动量策略的绩效。研究发现,把3~12个月作为间隔而构建起来的股票投资组合的平均收益不仅呈现出连续性,且还有一月效应的存在,因此关于股价服从随机游走规律的假设是不正确的。据此Jegadeesh也指出,股票价格可以预测意味着市场的无效性[3]。在Jegadeesh和Titman的研究之下,Conard和Kaul(1998)通过与Jegadeesh和Titman类似的办法构造了赢家组合与输家组合,发现在短期内(小于1个月)所利用的反向投资策略相比于长期内(3~5年)能够得到更多的超额利润[5]。此外,Schiereck和DeBondt对德国的法兰克福股市进行研究之后也得到了基本一致的结论。这些研究结果更加说明反向和动量投资策略并不是仅仅存在于美国股市的个别现象[6]_______。此外,Nicholas、Shieifer和Robert[7]、Daniel、David和Avanidhar[8]、Hong和Jeremy[9],从不同的角度分析了反应过度及反应不足现象存在的原因以及采取反向与投资策略收益的来源,解释了反向与动量投资策略的可盈利性。
  2国内的研究
  近几年,国内部分学者对中国证券市场上的反向与动量投资策略的适用性进行了检验,得到的结果却并不一致。
  首先,张人骥、朱平方和王怀芳(1998)利用1993—1996年间上市A股当作样本对中国证券市场进行实证分析,认为中国证券市场不存在过度反应的现象[10]。
  与其相反,罗洪浪和王浣尘(2005)对1995—2002年中国股市中反向投资策略与动量投资策略的赢利性进行考察,深入研究了关于均值标准差比率优化配置对上面两种策略盈利性所产生的影响。实证研究结果显示,反转现象在赢家组合和输家组合中都存在,但两种投资组合都未表现出明显的收益,动量策略不仅不能获利反而会造成损失。而反转策略在赢家组合和输家组合中都表现出非常显著的收益[11]。刘博、皮天雷(2007)以1994—2005年的全样本数据为基础分别研究了沪深A股市场的动量和反转效应,也获得了相同的结论[1]。近几年,刘晓磊(2011)以沪深100只A股股票2010年1月1日至2011年6月30日18个月的数据进行计算,认为在典型的熊市应当选择反向投资策略,而在牛市中反向策略效果不明显[12]。方立兵、曾勇、郭炳伸(2011)考察了这两种行为投资策略的收益率是否可以被高阶矩阵风险所解释,获得了相同的结论[13]。方亢、李文芳(2015)研究了引入做空机制是否会对投资者习惯的操作策略有影响,结论同样认为我国的动量效应在短期内不明显,而反转效应显著[14]。尽管多数学者认为中国证券市场只存在反转现象,动量现象并不明显,但仍有一部分学者认为动量现象在中国证券市场中也是存在的。林松立、唐旭(2005)采用中国股市1994年1月至2003年6月的数据样本,并根据中国股市的特征对DeBondt以及Thaler的检验方法进行了修正,对中国股市进行了研究。根据实证结果,中国股市中反转现象明显,在中长期也有动量效应存在[15]。何立伟(2013)以2009—2012年经历股价大幅波动的A股上市公司为研究样本,选取分析师评级作为市场公开信息的代理变量,对股价大幅波动是否伴随有评级发布进行区分,采用事件研究法比较研究了我国股市股价大幅波动后股票收益的短期变动行为,发现若股价大幅波动时伴有分析师评级发布,则股票收益此后会表现出动量效应,而未伴有分析师评级或盈余公告时,此后股票收益则会表现出反转效应[16]。牛芳(2014)将动量投资策略分为固定持有期动量策略(一般策略)和随机持有期动量策略(新策略),发现固定持有期策略下不存在动量效应,而新策略下动量效应显著[17]。       除股票外,一些学者还对我国基金市场进行了行为投资策略的实证研究。朱雪莲、贺晓波(2010)选取2006年第1季度到2008年第4季度12期的数据,将30只股票型开放式证券投资基金作为研究样本,通过ITM 模型对开放式基金动量和反转两种策略进行了实证研究。结论认为,基金买入当期表现好的股票有助于提高基金绩效,而卖出股票时,动量投资策略和反向投资策略对绩效影响不显著。即整体来说,动量投资策略比反向投资策略对提高基金的绩效更有效[18]。赵臖(2011)对基金持股按不同投资风格划分,并对其动量交易行为进行实证比较分析,得出了相同的结论[19]。李学峰、文茜、张舰(2011)运用面板模型,将交易策略指标纳入Sharpe指数多因素门限模型,分别考察在前期Sharpe指数为正和为负的情况下惯性和反转交易策略对基金绩效的影响,认为惯性策略在总体上会对投资绩效产生负面影响,而反转策略的影响是不显著的[20]。武金存、曲昭光(2014)将Mrsgarch模型与ShillerSentanaWadhwan噪音交易者模型结合,对基金的两种行为策略进行了考察,认为“坏消息”对基金收益率波动的影响大于“好消息”[21]。李实萍、吴栩(2014)通过提出动量强度的概念,构建了测算指标MTI,以中国开放式基金为样本研究了动量交易强度对基金业绩的影响,发现开放式基金普遍存在动量交易行为[22]。
  中国股市起步较晚,正规化后的发展时间较短,因此对股票市场的研究并没有十分深入,研究股票市场投资策略的文献也很少,且多集中于2005年之前,因此可用于研究的数据较少。这些有限的研究在样本选取等方面也存在着不尽人意的地方,如只以某一时点之前上市的股票为样本进行研究,追踪这些股票接下来的表现,而未考虑在该时点之后上市的股票。与欧美成熟股票市场不同,中国证券市场正处于起步及发展阶段,每年有大量新上市的股票。随着时间的推移,新上市的股票在研究区间内占有更大的比重,却未被列入研究样本,导致以某一时点之前上市的股票为样本进行的研究可能会产生实证结果的偏差。据此,本文以DeBondt和Thaler的研究方法为依据与基础,在更广阔的研究范围内对中国证券市场反向及动量投资策略进行了实证研究,全面分析了反向及动量投资策略在不同形成期搭配不同持有期投资组合的收益特征。和DeBondt与Thaler研究方法的不同之处在于,本文采取的方法是重叠抽样,也就是说交叉重叠现象在样本前后形成期与持有期都存在。若实证研究证明反向和动量这两种行为投资策略能够获得显著的超额收益,则中国国股票市场并不是一个有效市场的结论也将被证实。
  二、研究框架设计
  1模型的设定
  通常对半强势有效市场的检验从t=0时期开始,然后对在这一时间点后(即t>0)投资组合的超额收益是否等于0进行检验。若投资组合在t>0时期的超额收益显著不等于0,则解释为市场并不是一个半强势有效市场,或者仅仅是一个弱势有效市场。
  为了研究反向投资策略和动量投资策略在中国证券市场上是否有效,即中国证券市场是否不是一个半强势有效市场,本文将关注在过去5年中有着极端收益或损失的股票,检验投资组合形成后(即t>0时期)的超额收益是否与投资组合形成前(即t<0时期)的超额收益相关。即输家组合和赢家组合是根据过去的超额收益而非基于公司的其他信息变量(如收入等)而形成的。根据Fama(1976)关于金融市场的理论[23],有效市场可以用式(1)来表示,即E(珘Rjt-Em(珘Rjt))=E(珘ujt) (1)式中:珘Rjt为证券j在t时刻的收益;Em(珘Rjt)为珘Rjt的期望值,表示市场上所有信息下证券j在t时刻的期望收益;珘ujt为股票j在t时刻的超额收益率。有效市场假说认为,E(珘uWt)=E(珘uLt)=0,即在同一时刻赢家组合和输家组合的超额收益期望值应该都为0。而过度反应假设认为E(珘uWt)<0并且E(珘uLt)>0 (2)即赢家组合在未来一段时期内的超额收益期望值应该小于0,输家组合在未来一段时期内的超额收益期望值应该大于0。反应不足的假设则刚好相反。
  用于形成赢家组合和输家组合的基本研究设计如下:
  (1)对于每只股票j,用其月收益率数据减去当月市场收益率数据,即ujt=Rjt-Rmt。
  (2)对于每只股票j,计算形成期p个月的累积超额收益率CUj=Σt=0t=-pujt。将累积超额收益率按从大到小的顺序排列,并只保留至少有60个连续数据的股票,累积超额收益率最大的30只股票形成赢家组合W,最小的30只股票形成输家组合L。
  (3)分别计算赢家组合W和输家组合L中每只股票在接下来q个月的累积超额收益率CU′j=Σt=qt=1ujt,并计算投资组合中30只股票累积超额收益率的平均值,作为该赢家组合和输家组合在持有期q个月内的累积超额收益率CARW、CARL。
  (4)依次将投资组合形成日(t=0)向后推1个月,重复步骤(2)(3),如此每组形成期搭配持有期共可计算出N个数据。
  (5)将每组N个数据的算术平均值作为该形成期p搭配持有期q得到的赢家组合W 和输家组合L的累积平均超额收益率,分别记为ACARW,n,t和ACARL,n,t。过度反应假设表明对于t>0,ACARW,n,t<0并且ACARL,n,t>0;反应不足假设表明对于t>0,ACARW,n,t>0并且ACARL,n,t<0。
  (6)为了检验是否在任何时刻投资表现确实在统计学上显著不同,还需要对结果进行统计性检验,即S2t=[ΣNn=1(CARW,n,t-ACARW,t)2+ΣNn=1(CARL,n,t-ACARL,t)2] /2(N-1) (3)式中:N为样本容量;t值为Ti=[ACARL,t-ACARW,t]/ 2S2槡 t/N  (4)为了评价是否每个月平均超额收益率都会影响ACARW,t或者ACARL,t,可以检验其是否显著等于零。赢家组合样本标准差为St= ΣNn=1(ARW,n,t-ARW,t)2/(N-1槡) (5)对于输家组合过程是相似的。
  2样本数据和研究方法考虑到时间跨度要足够,本文选取了2003年1月至2014年12月上海证券交易所和深圳证券交易所所有上市A股的月收益率数据作为研究样本。所有的样本数据资料都来自国泰安数据库,并做了相应的除权除息处理。
  在市场收益率方面,以每只股票市值为权重,使用上海证券交易所所有A股月收益率的加权平均值作为上海证券市场的月市场收益率,以深圳证券交易所全部A股月收益率的加权平均值作为深市市场收益率。
  本文以DeBondt与Thaler的研究方法为基础,并以Jegadeesh以及Titman等大多数关于反转与动量策略的研究模型作为参考,利用不同形成期p及持有期q进行搭配,得到投资组合在持有期的累积超额收益率,对中国股市的反转与动量投资策略进行实证分析。
  为了对反转和动量策略在中国证券市场的绩效进行检验,本文将形成期p与持有期q分别设定为3、6、12、36、60个月,共形成25种投资方案。由于形成期和持有期的长度会在很大程度上对投资策略在持有期内的绩效产生影响,本文将3~12个月定义为短期,36~60个月定义为长期。对于不同的形成期,分别对其随后3、6、12、36、60个月持有期内的累积超额收益率进行计算,并对每种投资策略中赢家组合、输家组合以及同时买卖组合的累积超额收益率进行统计检验。若市场存在反应不足的现象,则会表现为赢家组合的投资绩效显著大于0,输家组合的投资绩效显著小于0,且同时买卖组合的利润显著大于零,说明每个月的平均超额收益并未影响组合的累积平均超额收益,动量投资组合可以获得超额回报;反之,如果赢家组合投资绩效远小于0而输家投资绩效远大于0,同时买卖赢家组合和输家组合的利润远小于0,则意味着适用反向投资策略。
  由于中国证券市场规范化之后的发展历史较短,本文采用重复的抽样方法,即每次移动1个月的重叠期间来计算反转策略及动量策略的收益,并使每种形成期与持有期的投资策略内共有24个数据,即N=24。
  三、实证检验结果
  表1显示了上海和深圳两个证券交易所所有上市A股的构成的投资组合在形成期和持有期各为3、6、12、36、60个月下的平均累积超额收益率。括号内第一个数字为t检验值,第二个数字为标准差。若赢家组合输家组合的数值为正则表示动量策略成功,而数值为负则证明反转策略成功。此外,分别绘制了不同形成期的赢家及输家组合在随后60个月的持有期中平均累积超额收益率图形,分别如图1~5所示。从本文的实证结果中可以发现:
  (1)赢家组合存在明显的动量现象,输家组合存在明显的反转现象。由表1可知,尽管赢家组合在持有期为3个月和6个月时获得的累积超额收益并不显著,但在较长的持有期中表现出了显著的超额收益。而输家组合在60个月的持有期中均表现出显著为正的累积超额收益率。这种赢家和输家组合呈现出不同的非理性现象与之前学者对此问题研究的结论是不同的。
  (2)随着形成期的增加,输家组合的累积超额收益率与赢家组合的累积超额收益率之间的差额越来越明显,投资组合[60,60]超额报酬率之差甚至达到了614%。尽管这一结论与DeBondt和Thaler的结论相似,但远超DeBondt和Thaler图2 6个月赢家组合及输家组合平均月度累积超额收益率所发现的约8%的年超常收益。
  (3)以36个月为形成期的输家组合在持有期中获得的超额收益率最高,且最为显著;而赢家组合在形成期较短时获得的累积超额收益率较高。从图1~5中可以看出,当形成期较短时,赢家组合的累积超额收益率在60个月的持有期中整体呈现上升趋势,但随形成期的加长,上升趋势逐渐减缓。当形成期为60个月时,赢家组合的累积超额收益率在34个月之后甚至出现了下降的趋势。
  四、结 论
  行为金融学理论的出现,对传统金融学理论中的有效市场假说以及理性人假设提出了强而有力的挑战。它提出市场并非有效的,并且投资者也并非完全理性,投资者可以借助于市场中其他投资者的一些认知与行为偏差并采取对应的投资策略达到赚取超额回报的目的。本文利用沪深两市2003—2014年所有上市A股月收益率数据,以国内外众多学者的研究方法及成果作为基础,针对中国证券市场上存在的反应过度与反应不足现象进行了探讨,最终结论如下:
  (1)中国证券市场内存在反应不足以及反应过度的现象,且反应不足主要表现在赢家组合中,而输家组合主要表现为反应过度。这与国内部分学者此前的研究结论不尽相同,主要是因为中国证券市场规范化发展时间较短,股票表现受市场以及整体经济情况影响较大。
  (2)中国证券市场上的反转效应与动量效应所导致的超额收益率,远超国外学者对国外成熟资本市场的实证研究结果,说明中国投资者投资决策行为的非理性程度甚于外国投资者。
  (3)中国证券市场并非一个半强势有效市场,传统金融学理论所提出的有效市场假说和理性人假设在中国证券市场上并不成立,这意味着以行为金融理论作为基础的投资策略能够在中国的证券市场上发挥实际效益。
  尽管在30年的发展历程中,中国证券市场取得了举世瞩目的成就,但依然存在一些弊端。中国的股市结构特征变化迅速,股价受政策影响较大,统计方法和样本数据都会影响到对中国证券市场特征的研究。在行为金融理论不断发展、中国证券市场研究不断深入的当下,中国证券市场上存在反应过度的现象已经得到了广泛认可,但由于计算模型与研究方法、样本选取及数据周期等不同因素的影响,得到的关于反应不足现象的结论也有所差异。如果未来能够对不同统计方法、不同市场态势下的反转与动量策略获利能力进行对比,揭示不同行为策略适用的条件与范围,或者选择更长的时间范围,对反转及动量现象在中国证券市场上的周期进行分析,将是一个更有意义的研究方向。 
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